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海通宏观姜超:贷款利率下降 支持债市行情

字号+ 作者: 来源: 2019-02-25 13:16 我要评论( )

上周债市震荡,国债利率平均上行3bp,AAA级、AA级企业债分别上行3BP、2BP,城投债利率平均下行2BP,转债反弹3.15%。上周央行公布12月金融机构贷款利率5.63%,较9

  摘要

  上周震荡,平均上行3bp,AAA级、AA级分别上行3BP、2BP,城投债利率平均下行2BP,反弹3.15%。

  需求依旧偏弱,通胀继续下行。

  2月以来的经济数据依旧偏弱,其中中上旬主要二三线城市地产销售大幅下滑,而前两周乘用车增速大幅负增。与此同时,、等行业库存出现明显积压。

  而2月的通胀延续弱势,由于节前的食品价格涨幅低于预期,而节后的食品价格迅速回落,加上去年同期的春节错位效应,或使得2月CPI大幅下降至1%左右。而2月的I预计有小幅改善,但依旧位于0左右的低位水平。

  稳健偏向宽松,加大逆周期调节。

  上周发布18年4季度货币政策报告,称经济运行稳中有变、变中有忧,未来稳健的货币政策保持松紧适度,保持流动性合理充裕和市场利率水平合理稳定。但“稳健”不是维持不变,而是根据形势动态优化和逆周期调节。在当前经济通胀下行的背景下,我们预计未来准备金率仍有下调空间,而18年末的超储率高达2.4%,未来超储率和金融市场流动性也有望保持在充裕水平。

  上周央行货币政策司司长孙国峰表示,M2和社会融资规模增速与名义GDP增速是大体匹配的,宏观杠杆率也保持了稳定,没有出现所谓的“大水漫灌”。今年1月份贷款和社会融资增长加快,有年初季节性冲高因素的影响,也有2018年表外融资大幅下降后的恢复性因素,同时也反映了货币政策传导正在边际改善。

  贷款利率下降,支持债市行情。

  上周央行公布12月金融机构贷款利率5.63%,较9月下降31bp,其中一般贷款利率下行28bp,票据融资利率下降38bp,仅房贷利率微幅上升3bp。

  从比价关系看,银行按照5.63%的贷款利率,扣减掉税收和资本占用以后贷款的实际税后收益率在2.6%左右,仍然低于3.14%左右的国债利率,这意味着随着贷款利率的下行,当前的债市行情仍有支撑。此外,从期限利差看,目前国债、国开债期限利差80BP、104BP,均处于过去两年较高位置,长端利率仍有一定保护。

  风险偏好仍高,首配信用转债。

  进入19年以来,虽然利率债涨幅趋缓,但信用债涨幅扩大,而转债涨幅更是喜人,今年以来的中证转债指数上涨11.5%。

  我们认为,本轮的政策不会重走货币放水的老路,1月社融的激增主要靠企业债等直接融资放量,而信贷的超增只是短期波动。未来还将有更大规模减税降费出台,有助于增加居民收入、利好消费,增加企业盈利、利好创新。随着中国政策从举债刺激转向货币低增、减税、发展直接融资提高效率,与之对应的是中国的资产配置也将从泡沫转向股债双牛。

  在这样的背景下,我们坚定认为债券牛市并未结束,但由于当前国债利率水平已处历史低位,因而信用债未来的上涨空间更大。与此同时,转债市场虽然年内的涨幅较大,但由于股市整体的估值仍低,因而转债市场的行情也不会轻易结束。仍建议以信用债和转债为主展开债市配置。

  一、货币利率:流动性充裕

  1)货币利率上行。节后资金面极大充裕,即便在税期高峰,央行仅逆投放600亿元,国库现金定存到期1000亿,公开市场净回笼400亿。R007均值下行2BP至2.42%,R001均值上行14BP至2.08%。DR007均值上行2BP至2.33%,DR001均值上行15BP至2.01%。

  2)货币政策动态优化与逆周期调节。四季度货币政策执行报告诠释货币政策稳健的含义,“稳健”不是维持不变,而是根据形势动态优化和逆周期调节:数量上,M2和社融增速应与名义GDP增速大体匹配,价格上,利率水平应符合保持经济在潜在产出水平的要求;总量适度的同时,优化结构、促进改革;内部均衡为主同时兼顾外部均衡,找到最优平衡点。

  3)流动性合理充裕。央行公布了18年12月金融机构贷款利率5.63%,较9月下降31bp,其中一般贷款利率下行28bp,票据融资利率下降38bp,房贷利率上行3bp,意味着央行政策利率已逐步向市场利率和信贷利率传导。在当前经济依然承压,物价稳定情况下,稳健的货币政策仍将保持流动性合理充裕和市场利率水平合理稳定。

  二、利率债:短期震荡休整

  1)债市震荡调整。上周1年期国债收2.36 %,较前一周上行5BP;10年期国债收于3.15 %,较前一周上行7BP.1年期国开债收于2.56 %,较前一周上行3BP;10年期国开债收于3.61 %,较前一周上行4BP。

  2)供给增加,需求较好。记账式700亿元,政金债发行1019 亿元,地方债发行1976亿元,利率债共发行3696亿元、环比增加2287亿元,净供给2406 亿元、环比增1530亿元,认购倍数分化。存单净发行3516.5亿元,环比减少1283.90亿元,股份制银行3M存单发行利率较前一周下行0.34BP。

  3)经济基本面仍弱。4季度货币政策执行报告里央行认为经济运行稳中有变、变中有忧,贸易摩擦给未来出口带来较大不确定性,外需对经济的边际拉动可能减弱,并影响投资者情绪,国内房地产、汽车等传统支柱产业进入调整期,大部分新业态和新动能在量级上仍弱于传统支柱行业,相对乏力,经济内生增长动力有待增强。

  4)短期休整,多看少动。首先,从隐含税率看,目前市场隐含税率在13%左右,处于历史较低水平,显示市场目前略拥挤;其次,从比价关系看,银行按照5.63%的贷款利率,扣减掉税收和资本占用以后贷款的实际税后收益率在2.6%左右,仍然低于3.14%左右的国债利率;再次,从期限利差看,目前国债、国开债期限利差80BP、104BP,均处于过去两年较高位置。即便短端继续向下的难度在加大,长端仍有进一步压缩空间;最后从基本面看,融资见底而非大幅激增,19年经济下行压力依然很大,我们预判实际GDP中枢将下降至6.1%。需求主导物价走势,通胀长期回落趋势未变。预期19年CPI中枢降至1.4%,PPI中枢降至0。经济通胀环境依然对债市有一定支撑。基于以上判断,我们认为目前利率债大幅回调可能性不大,但是利率继续向下的动力不足,未来一段时间可能处于震荡休整阶段,建议多看少动。

  三、信用债:信用风险趋缓

  1)信用债收益率分化。AAA级企业债收益率平均上行3BP、AA级企业债收益率平均上行2BP,城投债收益率平均下行2BP。

  2)城投债情绪升温。镇江若作为债务化解试点,将进一步提升市场风险偏好,降低融资平台压力,我们维持城投债年内刚兑难破的观点,建议关注城投债投资机会,尤其是17年7月之前的或有担保的城投债。

  3)信用风险趋缓央行四季度货币政策执行报告中删去了货币政策“中性”和“把好货币供给总闸门”的表述,增加了“强化逆周期调节”,意味着货币政策大概率将继续维持宽松;央行依旧十分关注民企融资问题,将主要通过结构性货币政策工具支持扩大小微、民营企业融资,意味着宽信用政策仍将不遗余力。宽货币将逐渐向宽信用传导,有助于缓解企业信用风险。

  四、:关注板块轮动机会

  1)转债指数放量上涨。上周中证转债指数上涨3.15%,周线已经出现七连阳,日均成交量上升32%,转债平价指数上涨6.48%;同期上涨5.43%、上涨7.25%、上涨3.5%。个券126涨9跌,正股125涨10跌。涨幅前5位分别是特发转债(25.38%)、东财转债(19%)、盛路转债(18.21%)、蓝盾转债(14.21%)、万顺转债(11.69%)。

  2)中来转债发行。上周新券继续发行,(行情300393,)(10亿元)转债公布发行公告。但转债审批节奏放慢,上周仅有(行情603081,)(6.3亿元)转债收到批文。此外,上周(行情002406,)(9.44亿元)公布了转债预案。

  3关注板块轮动机会。上周股市继续上涨,上证综指站上2800点的关口。而中证转债指数则实现周线“七连阳”,距离17年6-7月的周线10连阳已经不远。从个券情况来看,热点从成长板块向、东财等金融板块扩散。中长期来看,股市上涨行情依旧未完,但强势板块或将出现轮动。前期涨幅较高的主要是通信、、计算机等行业;而电子、消费等行业前期涨幅不高,关注可能的轮动机会。19年市场风险偏好修复,转债具备中长期配置价值。策略上仍可保持乐观,配置型品种逢低关注,交易型品种把握节奏。

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