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债牛刚刚进入下半场?信号初显2019将有三大预期差

字号+ 作者: 来源: 2019-02-12 13:22 我要评论( )

2018年,A股市场持续走弱,上证指数跌幅达25%,可谓熊冠全球。然而,东方不亮西方亮,债券市场不经意间走出一轮牛市行情,债券私募的收益也远远跑赢股票私募。

  2018年,持续走弱,跌幅达25%,可谓熊冠全球。然而,东方不亮西方亮,不经意间走出一轮牛市行情,债券的收益也远远跑赢股票私募。

  是什么催生了这一轮债券牛市?2019年的投资机会在哪?有哪些关键预期差?

  日前,中国记者采访了蓝石资产管理公司研究总监赵博文,他表示本轮债市由熊转牛的拐点,是在2018年初监管机构发布302号文。到了2018年年底,债牛依然停留在上半场,即仅反映出货币政策放松,还未反映出经济基本面的下行。而到今年1月降准预期兑现,长端收益率波动幅度明显加大,债牛才刚刚显示出进入下半场的信号。

  “今年的,将非常考验投资人对于基本面、政策面、流动性的把握,以及过往投资经验积累的对择时的把控。除波动加剧外,结构上可能依然延续去年高等级信用债与中低等级信用利差加大的情况。信用债套息养券的方式早已成为历史,对个券信用风险的甄别能力将成为投资人水平的试金石。”赵博文说。

  赵博文

  现为蓝石资产管理公司研究总监,曾就职于、上海申银万国证券研究所,2012、2013连续两年荣获《新财富》固定收益卖方分析师团队第一名。

  蓝石资产管理公司,总部位于北京,管理规模数百亿,是债券投资领域的顶尖机构。

  精彩观点:

  直到今年1月降准预期兑现,隔夜利率一度降至1.4%后迅速反弹,长端收益率波动幅度明显加大,债牛才刚刚显示出进入下半场的信号。

  债牛下半场的显著特征就是收益率曲线呈牛市变平。

  今年的债牛除波动加剧外,结构上可能依然延续去年高等级信用债与中低等级信用利差加大的情况。

  信用债套息养券的方式早已成为历史,对个券信用风险的甄别能力将成为投资人水平的试金石。

  货币政策将继续维持中性偏松的趋势,降准依然会是常态,而伴随进程的结束,二季度甚至可能出台降息政策。

  信用扩张可能依然不足,导致银行间狭义货币层面流动性充足,但企业所面对的广义货币层面流动性却依然紧张。

  仅是经济中的几种商品(即使其权重占比较高)的价格上涨,并不能有效推升通胀整体水平的抬升,即“结构性通胀”并不必然导致通胀。

  历史上看,库存大周期与相关系数高达0.6。

  对债市最为有利的政策组合是“宽货币 + 紧信用”。

  今年投资大概率将降为负值。因此,资金上的掣肘可能导致今年“宽财政”力度不及预期。

  对于反复无常的特朗普,债券市场可能在达成共识、破裂、再共识、再破裂中反复震荡。

  四大因素催生债券牛市

  券商中国记者:对目前的债券牛市怎么看,哪几大因素催生,能否持续?结合政策重点谈谈目前债市的基本面?

  赵博文:本轮债市由熊转牛的拐点,在2018年初监管机构发布302号文,与2014年初的127号文开启当时的一轮长达34个月的债市大牛市极为相似,都是对金融机构去杠杆的监管方式发生了转变:从之前的“从价监管”的方式,转变为“从量监管”。“从价监管”是监管层通过收紧货币政策,继而提高金融机构的资金成本,倒逼金融机构去杠杆,如13年和17年都发生了不同程度的“钱荒”。而“从量监管”是监管层直接定量的规定了金融机构的杠杆率的上限,再在价格上控制就不再有必要了。

  首先,18年一系列货币放松政策的出台,成为本轮债牛的最重要驱动因素。

  其次,由于资管新规的颁布,产品净值化趋势导致机构偏好短久期品种,为收益率曲线短端的下行推波助澜。因此,即使经历了近1年的债牛,期限利差始终没有显著收窄,依然处于历史中性水平,也使得本轮债券牛市,收益率下行速度之快,幅度之大,回调之弱,远非过去几轮债券牛市所能比及。

  再次,经济基本面回落。17年以来金融机构去杠杆直接影响到企业的“非标”融资渠道,加之银行表内贷款坏账率抬升,银行风险偏好回落,18年“融资难”已成为多数企业的大问题。而18年下半年随着欧、日经济再度出现回落,以及中美贸易战的影响显现,外需下滑明显,导致在下半年的下行压力大幅增加。

  最后,国内外股市大幅调整,全球风险偏好回落,美联储加息进程几近尾声,放松了对的掣肘,也从情绪上提振了国内的债券市场。

  债券牛市刚刚进入下半场

  券商中国记者:经济面临下行压力、外部贸易摩擦、美国继续加息等复杂的形势下,2019年债市的机会在哪里,应该如何把握?

  赵博文:2018临近年底,随着降准预期的不断加强,债牛行情虽然又进一步,但期限利差不收反扩,说明债牛依然停留在上半场,即仅反映出货币政策放松,还未反映出经济基本面的下行。而直到今年1月降准预期兑现,银行间隔夜回购利率一度降至1.4%后,迅速反弹,长端收益率波动幅度明显加大,债牛才刚刚显示出进入下半场的信号。

  债牛下半场的显著特征就是收益率曲线呈牛市变平。短端继续下行空间较为有限,但长端开始对经济基本面更为敏感,从而波动幅度加剧,调整将更为频繁。但每一轮调整,收益率波峰都将低于前一轮,因此非常适合采取波动性操作。而由于收益率曲线短端下限受制约,去年的买入持有策略将不再适用,甚至可能因为波动过大,而对投资人心理造成冲击,从而踩错时点。因此,今年的债券投资,将非常考验投资人对于基本面、政策面、流动性的把握,以及过往投资经验积累的对择时的把控。

  我们目前对未来债市的几个大波段的判断是:经济在一季度还将有所下行,但由于这轮下行在债市上已基本被市场所PRICE IN,因此很难带动收益率再下一城,反而可能因为春节资金面收紧,以及信用爆雷或出口谈判等负面新闻而出现调整。而由于地方政府债的提前发行,银行对政策扶持行业的放贷任务等,金融数据可能在二季度将有所企稳,导致市场对经济企稳预期加大,从而引发债市调整。但房地产和出口的疲软,将使得这种企稳预期在下半年被证伪。

  当然,今年的债牛除波动加剧外,结构上可能依然延续去年高等级信用债与中低等级信用利差加大的情况。尤其是债券违约事件频发,机构一旦踩雷,其产品的净值波动可能比权益类产品更大。信用债套息养券的方式早已成为历史,对个券信用风险的甄别能力将成为投资人水平的试金石。

  货币淤积

  券商中国记者:怎么看待2019年的资金面,能否给一个判断?

  赵博文:2019年CPI仍将在低位徘徊,均值甚至会低于2018年,而I可能进入负值区间,导致国内甚至有通缩的风险。因此,货币政策将继续维持中性偏松的趋势,降准依然会是常态,而伴随美联储加息进程的结束,二季度央行甚至可能出台降息政策。但信用扩张可能依然不足,导致银行间狭义货币层面流动性充足,但企业所面对的广义货币层面流动性却依然紧张。

  未来通胀很难上行

  券商中国记者:不少人担心2019年的通胀会大幅抬升,对此怎么看?

  赵博文:今年8月开始,、蔬菜、油价都出现了较大幅度的抬升,市场通胀预期再起,上一次担心是在15年的2、3季度,主要由于当时的猪肉价格从4月开始连续5个月环比抬升,7月环比甚至将近13%。而同期蔬菜和也都有抬升。但最终CPI仍然停留在“1”字头。

  14年2、3季度,猪肉价格也是一路上行,WTI原油价格甚至还在100/桶附近,期间还创了新高,但国内CPI却从2.5%一路下行,进入“1”时代。

  显然,仅是经济中的几种商品(即使其权重占比较高)的价格上涨,并不能有效推升通胀整体水平的抬升,即“结构性通胀”并不必然导致通胀。

  导致通胀抬升的因素主要有三个:一是货币流通速度,当前为有历史记录以来的低位;二是货币量,调整后的货币乘数在15-17年始终维持在4.1附近,并未出现大幅上升,而且也低于之前2次通胀时货币乘数达到4.5-5的水平;三是通胀的统计口径,房地产是货币最大派生通道和蓄水池,然而世界各国在统计CPI时,惯例上都不会将房价统计在CPI当中,主要由于买房并不是当期消费,而且房地产也兼具消费品和投资品的双重属性。

  库存周期与债券收益率有一定同步性

  券商中国记者:怎么看待企业的库存周期与债券收益率之间的关系?

  赵博文:企业的库存周期,每9个月为一个小周期(库存周期),每3年为一个大周期(产成品存货周期),历史上看,库存大周期与债券收益率相关系数高达0.6。

  当库存大周期向上,且原材料库存维持在高位(PMI原材料48.5以上)时,对债券收益率影响最为显著,如10.9-11.9,10年期从3.2上行至4.1;16.10-17.11,10Y从2.6上行至3.9。

  当库存大周期出现拐点,或处于下行区间,但原材料库存处于短期高位时,对债券收益率有一定影响,如14.6—7,10年期国债收益率从4上行至4.3;15.5-6,10年期国债从3.3上行至3.6。

  当前处于库存大周期向下,小周期也向下(PMI原材料指数9-10月大幅下滑,降至48.5以下)的周期共振阶段,基本面的“双轮驱动”因素中的经济增长因素,支持收益率下行,3.7降至3.5。

  2019三大关键预期

  券商中国记者:您觉得2019影响债市最关键的几大点是什么?可能出现预期差的地方在哪些领域?需要关注哪些风险?

  赵博文:一是“宽货币”如何向“宽信用”转化。对债市最为有利的政策组合是“宽货币 + 紧信用”,而以往债牛之所以在多数情况下只持续1年,主要由于货币政策放松从预期变成现实后,随之而来的是房地产和地方城投的加杠杆,就像拉动信用的两个火车头,从而导致股票、商品、房地产等风险资产转牛,债市转熊。但本轮虽然货币政策放松,但对房地产和城投融资的从严监管始终没有放松,信贷政策仅偏向于三农、小微等民营企业,有悖于银行规避这类企业的天性,也与当期经济下行周期相逆。因此,未来如果单靠指令性的政策,信用可能会有1-2个季度的宽松,但最终很难形成趋势。

  二是“宽财政”的力度如何。积极的财政政策提了很多年,尤其在去年下半年,我们确实看到了财政支出增速的上升,同时也看到了基建增速的企稳。而今年的财政政策确实可能更加积极。无论是赤字率还是地方政府专项债,增量规模都将有所提升,但全年合计也不过几万亿,仅相当于的单月增量。实际上,财政作为政府对经济实行逆周期调控的主要手段,近十几年来效果一直并不显著,主要由于“土地财政”导致的财政资金来源的顺周期性。而从去年下半年开始,土地流拍率大幅上升,今年房地产投资大概率将降为负值。因此,资金上的掣肘可能导致今年“宽财政”力度不及预期。

  三是中国出口增速超预期下滑。去年由于中美贸易战,导致国内外贸企业“抢出口”,因此出口增速在前3个季度较为坚挺,但实际上,从去年下半年开始,全球综合PMI出现较大幅度的下滑,截止去年底已降至16年10月以来的新低,而去年12月国内出口增速也降为负值。去年10月广交会成交同比也降为负值,预示今年国内出口可能加速下滑。另外,今年3月是中美双方就经贸分歧谈判90天的最后截止时间,市场对双方达成共识寄予较大期望,但在全球经济再次陷入衰退的风险持续发酵的情况下,“蛋糕”越小将导致“分蛋糕”的方法上的争执会愈加激烈。尤其对于反复无常的特朗普,债券市场可能在达成共识、破裂、再共识、再破裂中反复震荡。

  中美贸易战影响短期不大、长期深远

  券商中国记者:2018年市场外部最大的变量就来自中美贸易摩擦,2019年存在哪些变数,有和影响?

  赵博文:中美贸易战于7月6日正式开打,但目前来看,对中国的出口影响不大,甚至因为企业“抢出口”而使得9、10月份的出口有所加速。

  中长期看,由于中国在很多以往是美国引以为傲的高端产业形成威胁,中美大概率将陷入“修昔底德陷阱”,贸易战很可能不断升级,中美贸易谈判也会是一个“有进展”、“破裂”、“再有进展”、“再破裂”的不断反复的过程。因此对国内的冲击也将会是脉冲式的。对产生持久且深远的影响,经济增速会因此出现趋势性的回落。

  但并不意味着中国外贸顺差的降低,根据国民收支恒等式,一国经常帐户盈余恒等于储蓄和投资的差额。而一直以来,中国都是拥有高储蓄率的国家,因此,即使中美贸易摩擦升级,中国会减少对美国进口,同时增加对其他国家的出口,贸易顺差整体并不会因此而减小。

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