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债牛本就存在颠簸

字号+ 作者: 来源: 2019-02-01 09:25 我要评论( )

摘要 流动性:本年度定向降准动态考核在1月25日落地实施。央行发布公告显示 “在政策激励下,与上年相比,更多金融机构达到普惠金融定向降准标准,可分别享受0.

  

  摘要

  流动性:本年度定向降准动态考核在1月25日落地实施。发布公告显示 “在政策激励下,与上年相比,更多金融机构达到普惠金融定向降准标准,可分别享受0.5个或1.5个百分点的存款准备金率优惠,此次动态考核净释放长期资金约2500亿元”。从公告中增量释放规模仅2500亿可见,新标准下二档达标仍然不易,达标二档机构可能仍然较少。再次强调,标准变动的意义不在于短期一次性释放准备金的规模,而在于其中“宽信用”传导环节中的作用。小微口径放松后,1000万的小微主体与之前500万主体相比,不管是资产质量还是规模边际上都有提升,意味着银行发放小微贷款的不良率和风险边际在降低,有利于缩小银行风险偏好与小微主体不匹配的现状,且准备金优惠也会带来成本的边际降低。小微考核口径扩大搭配准备金优惠政策将激励机构降低风险偏好,是宽信用传导环节的重要一环。

  基本面:受传统施工淡季影响,1月主要品高频数据呈现量价齐跌的现象,但是通过与去年同期变化相比,仍能够对今年1月份经济走势作出初步预测。方面,生产较去年有较大幅度增加,导致库存有所上升,另外1月份虽然增发地方债,但需求依旧较低,二月基建增速基数较高,因此预计3月后期基建增速才可能超预期回升;水泥方面,受需求淡季影响,水泥量价齐跌,价格指数明显走低,增速下降,带动水泥生产有所回落;油价方面,2019年全球需求较2018年有所收缩,且下半年供给可能明显增加,油价大概率将维持震荡;方面,1月进口航运价格指数上大幅走低,表明内需欠佳,但出口运价有所走高,表明外需依旧有韧性,1月出口增速或有小幅回升,但一季度压力依旧较大。

  信用债:2019年年初央行降准,点燃火爆行情,2019年1月2日至1月27日信用场一级发行量达到8678亿元,净融资额为3487亿元,但结构分化加剧,民企占比较低、以中高等级为主、期限偏短,集中在城投和类城投产业债。

  2019年1月前四周一级发行结构分化加剧,主要有两点原因:一是受18年密集违约影响,市场投资风险偏好较低,对AA及以下的低资质品种较为谨慎;二是经济下行压力增大,企业现金流和盈利水平等基本面数据尚未有明显转好迹象,中长期品种发生信用风险的概率较大,短久期品种相对安全。后续中高等级将继续受到追捧,低等级资质的民料将受到“冷落”,信用债一级发行“冰火两重天”局面将继续维持,在基本面下行压力下,信用债违约或将常态化,叠加监管料将继续从严的考虑,市场风险偏好较低,下沉资质应当谨慎,即使下沉,城投和以地方国企为背景的类城投产业债或将是相对安全的品种。

  :下周地方债进入密集发行期,并且春节取现明显增加,料将对资金面产生影响,但央行或将通过公开市场弥补资金缺口,并且今年与往年春节相比,资金面较为平稳,因此资金面对债市影响较为有限。年后将进入经济数据真空期,社融将成为影响2月债市的核心因素,若社融和新增信贷超出预期,则债牛或将面临颠簸,若非超出预期,债牛将延续。从基本面来看,高频数据显示1月经济并未超季节性回升,叠加2月基建基数较高,因此基建增速的明显回升料将出现在3月以后,在此之前基本面对债市依然利好。具体到操作策略,利率债方面,目前经济下行和流动性宽松大环境下,利率债仍有期限利差压缩空间,投资者可以通过长端利率债博取资本利得;信用债方面,宽信用政策持续加码,一些产业龙头和城投债的信用风险减弱,但绝对收益仍可观,在把握个券风险的前提下可降低资质、保持短久期以获取票息。

  风险提示:资金面超预期收紧

  

  正文

  一、债牛本就存在颠簸

  (一)行情回顾:资金利率波动,现券盘中波动较大,呈现多空博弈格局

  从活跃券行情来看,一方面,本周央行巨额净回笼,但TMLF、降准、普惠金融信贷考核纷纷落地,资金面依然平稳,国开和短端收益率波动不大;另一方面,促经济政策密集出台,以及地方债供给进入密集期,国开债长端收益率上行幅度较大。周一央行暂停公开市场操作,净回笼800亿,债券市场延续震荡走势,2018年四季度GDP以及12月数据公布后跳水,现券收益率上行,10年期主要利率债收益率上行2-3bp;周二,活跃券早盘收益率开盘上行1BP,成交活跃,期货低开高走,下午期货收盘后现券收益率再次下行1BP,收至3.62%左右,交投全天活跃度维持,成交在670笔左右;周三,央行公开市场继续暂停操作,由于央行进行首次TMLF操作仅投放2575亿,少于市场预期,利率债活跃券全天上行1BP左右;周四央行暂停公开市场操作,由于春节取现以及地方政府债缴款逐步开始,资金面有所收紧,期货和现券均弱势盘整,期债主力合约明显减仓,10年期主力合约收跌0.05%,10年国债活跃券收益率上行0.5bp;周五央行暂停公开市场操作,净回笼100亿,另外,央行年内第二次降准操作落地,降低存款准备金率0.5%,由于春节取现以及地方政府债缴款逐步开始,资金面有所收紧,期货和现券均弱势盘整,期债主力合约明显减仓,10年期主力合约收跌0.05%,10年国债活跃券收益率上行0.5bp。

  债牛本就存在颠簸

  从收益率曲线形态变化来看,国债和国开收益率曲线整体小幅陡峭化。由于本周市场运行受预期和地方债供给影响较大,资金面维持平稳,短端收益率在小幅上行,但长端收益率则上行幅度较大,利差走扩。国债10Y-1Y期限利差小幅上升约2BP,绝对水平至76BP附近;国开10Y-1Y期限利差上升4BP,绝对水平至98BP附近。

  (二)流动性:本年度定向降准动态考核实施

  本周流动性基本均衡,缺口方面,公开市场有7700亿到期,开展1月期国库定存1000亿,合计公开市场流动性净回收6700亿,有国债和地方债发行约1400亿;投放方面,第二波降准落地,加上周三开展2575亿元TMLF,动态考核释放准备金2500亿;下周约有3000亿地方债发行,加上节前一周提现需求集中释放,可能仍面临一定缺口,预计公开市场仍会维持一定规模的流动性投放,大概率资金面仍会维持均衡。

  本年度定向降准动态考核在1月25日落地实施。央行发布公告显示 “在政策激励下,与上年相比,更多金融机构达到普惠金融定向降准标准,可分别享受0.5个或1.5个百分点的存款准备金率优惠,此次动态考核净释放长期资金约2500亿元”。在2018年1月新考核标准施行时,央行曾表示因此释放的准备金约4500亿。但由于二档标准较高,与一档差距太大,原有500万口径下机构很难达到二档标准。现行口径放松至1000万,二档达标难度降低,有机构可以因此而享受二档优惠,从而释放部分准备金。但从公告中增量释放规模仅2500亿可见,新标准下二档达标仍然不易,达标二档机构可能仍然较少。

  普惠金融定向降准动态考核是定向政策的主要工具之一。动态考核指在现行“标准”和现行“准备金率”之下,进行例行性动态考核,以确定具体机构是否达标和所试用的法定存款准备金率。动态考核、差别调整存款准备金率和“口径调整”即适用定向降准的标准调整,是定向政策的三个主要工具。

  2014年后动态考核一直例行性实施。自2014年引入定向降准动态考核机制之后,每年央行都会对机构进行动态考核,以上一年度小微贷款增量与存量情况为依据,达到标准和低于标准的对其存款准备金率试用标准进行确定,有升有降。考核通常在1月或2月份进行,多集中于25日。由于是例行考核,央行可能不会单独公开发布调整结果,往年在其他相关公告中有所提及。

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  本次动态考核释放准备金规模仅2500亿,故再次强调标准变动的意义不在于短期一次性释放准备金的规模,而在于其中“宽信用”传导环节中的作用。小微口径放松后,1000万的小微主体与之前500万主体相比,不管是资产质量还是规模边际上都有提升,意味着银行发放小微贷款的不良率和风险边际在降低,有利于缩小银行风险偏好与小微主体不匹配的现状,且准备金优惠也会带来成本的边际降低。小微考核口径扩大搭配准备金优惠政策将激励机构降低风险偏好,是宽信用传导环节的重要一环。

  (三)基本面:高频数据显示1月经济并未超预期回暖

  寻找高频数据中的一致性。由于后续统计局直接公布1~2月经济数据的累计值,并不单独公布一月份数据,叠加春节假期等因素,1月份高频数据易被市场忽略,我们认为1月高频数据仍然具有较高的参考价值,尤其是春节月份在二月的年份。对于本月高频数据,我们做出如下点评:

  黑色系价格稳中有涨,水泥受需求淡季影响量价齐跌,外需韧性较强,但中长期出口增速仍将承压,内需动继续走弱。近期由于进入年底,冬储需求有所增加,钢铁供给有所增加、库存显著上涨,钢铁交易量降低,价格稳中小幅上升。具体来看,Myspic综合全国钢铁价格指数较上周小幅上涨0.7%,较去年同期下跌5.7%;主要钢材品种中,、高线、热轧板卷本周分别上涨0.7%、0.5%、1.2%,较去年同期分别下跌4%、4%、8.7%;高炉开工率小幅上升至65.47%;唐山钢厂产能利用率则上升至68.23%。库存方面,随着供给增加,需求降低,钢材社会库存大增,螺纹钢、库存分别上升40.9%、43.7%、热卷库存则上升7.9%,库存季节性上升。近期钢铁价格稳中微升,供给方面高炉开工率和产能利用率均有所上升,并且与去年同期的64%和52.3%相比有较大提高,因此今年钢铁供给增加较为明显,一方面受环保限产明显松于去年的影响,另一方面则受地方债发行加快,市场预期基建需求增加影响。但是从库存来看,钢铁需求目前未显著增加,主要受年底放假,动工减少影响。从这个角度来看,一月虽然地方债开始发行,但是主要集中下周,因此近期基建投资增加有限,二月来看,基建增速为2018年最高水平,随后逐步走低,因此我们预计基建增速大幅回升大概率将出现在3月后。

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  需求淡季水泥量价齐跌。一月以来,全国水泥价格指数快速下跌,从周度平均值的同比增速来看,从2018年12月初便开始走低,增速从最高的30.13%降至本周的6.13%,尤其是1月以来,水泥价格指数单周同比增速均在10%以下,创2016年10月以来新低。本周来看,水泥价格指数小幅变动,下跌0.21%,较去年同期则上涨6%。区域水泥价格来看,除了华北和西南地区小幅上涨以外,其他区域水泥价格均呈现下跌趋势,华东、东北和中南分别下跌1.9%、1.2%、1.1%。水泥价格的下跌主要受需求淡季因素,后续来看,价格增速走低将带动水泥生产走低,可能拖累工业生产。

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  走势分化,受走低影响价格上升,但价走势较弱,反应淡季需求较低。有色金属受近期美元指数走强影响,走势有所分化,长江有色市场铜、铝、铅和锌涨跌互现,价格分别变动-1.3%、0.3%、-0、3%、2.6%。国际有色方面,价格则普遍下跌,以上品种价格变动分别为-0.7%、2.4%、3.6%、4.7%。目前来看,近期使得风险偏好回升,另外,近期美元指数受施压,维持低位,导致有色金属价格上涨。从需求来看,近期进入需求淡季,基本面并不支持有色金属大幅上涨。

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  油价大幅上涨后,受全球经济悲观预期影响,近期有所回调。近期油价大涨后,受全球需求预期较为悲观影响,有所回调,导致本周WTI下跌0.2%,至53.13美元/桶;布伦特原油价格下跌1.69%至61.64美元/桶。后续来看,一方面,沙特公布2019年预算,其在原油开采财政支出加量,因此,沙特直言将进一步稳定油市,导致油价大幅上涨,但随后美国政府关门延续等问题影响,全球经济的悲观预期愈发浓重,导致油价小幅回调。后续来看,我们认为2019年油价难有大幅上涨,大概率在60~70美元/桶间维持震荡。一方面,在沙特财政支持增加的鼓励下,其为避免财政赤字增加,油价需维持在平稳水平,难以较大幅度下降;另一方面,2019年全球经济环境有所恶化,主要发达国家经济增速料将有所放缓,除此之外,美国页岩油供给将在2019年下半年大幅增加,因此,在供需的共同作用下,油价料将维持震荡。

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  航运指数走势分化,出口运价指数有所回升,但进口运价指数则大幅走低,表明内需持续走弱,但外需韧性依旧较高。从航运指数来看,1月以来,中国进出口运价指数表现明显分化,出口方面,中国和上海出口集装箱均明显走高,表明出口企业活跃度依然较高,表明出口韧性依旧较强;另一方面,进口干散货运价指数和波罗的海干散货指数则明显走低,表明内需确实欠佳。因此,从航运指数来看,2019年1月出口增速可能料将低位小幅回升,但是后续美国经济走弱确认,出口依然面临较大压力,我们仍然维持一季度出口增速将大幅走低的判断。进口方面,进口运价指数大幅走低,表明内需继续下滑,进口增速料将继续承压。

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  汽车消费方面,1月汽车消费增速跌幅料将继续收窄。从1月前三周乘联会汽车销售数据来看,受季节性影响,前三周汽车销量较12月明显回升,第二周和第三周增速已经转正,表明1月汽车消费增速跌幅或将进一步收窄,对社零的拖累或将继续减弱,但受去年基数较高影响,社融增速难以大幅回升。

  总结来看,受传统施工淡季影响,1月主要工业品高频数据呈现量价齐跌的现象,但是通过与去年同期变化相比,仍能够对今年1月份经济走势作出初步预测。钢铁方面,生产较去年有较大幅度增加,导致库存有所上升,另外1月份虽然增发地方债,但需求依旧较低,二月基建增速基数较高,因此预计3月后期基建增速才可能超预期回升;水泥方面,受需求淡季影响,水泥量价齐跌,价格指数明显走低,增速下降,带动水泥生产有所回落;油价方面,2019年全球需求较2018年有所收缩,且下半年供给可能明显增加,油价大概率将维持震荡;航运方面,1月进口航运价格指数上大幅走低,表明内需欠佳,但出口运价有所走高,表明外需依旧有韧性,1月出口增速或有小幅回升,但一季度压力依旧较大。

  (四)信用债一级发行火爆,结构性分化延续

  1、一级发行集中在城投和类城投产业债,民企占比较低、以中高等级为主、期限偏短

  2019年1月初信用债市场迎来火爆的行情,具体来看,2019年1月2日至1月27日信用债市场一级发行量达到8678亿元,净融资额为3487亿元,发行量和净融资额均处于近五年单月一级发行前列。

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  我们选取2019年1月2日至1月27日前四周一级发行的信用债规模,对比2015年至2018年每年1月份信用债一级发行情况,由此从企业性质、主体评级、发行期限和主体行业分布等四个方面,分析2019年前四周一级发行的结构性变化特征及原因。

  从企业性质看,2019年前四周央企和地方国企发行占比超90%,而民营企业发行仅占5%对比过去四年1月份情况,2015年至2018年的每年1月份民营企业发行占比为9%、16%、15%、10%,若将其他企业属性中的公众企业和中外合资等企业纳入民企范畴,2015年至2018年民营企业的发行占比将超15%,甚至超过20%,而2019年仍不过10%。

  民企债券发行额占比依然偏低,一定程度说明市场的风险偏好依然较低,对民营企业的避险情绪较强,对民企债较为谨慎,主要是2018年民营企业能力萎缩,叠加企业经营基本面的恶化,导致民企违约事件频发,市场对民企债的接受程度相对较低,在年初流动性充裕的市场环境下,银行、非银等市场主体多选择违约风险相对较低的央企和地方国企,因此出现了与往年同期对比,不同的结构性特征:发行量向地方国企和央企集中,民企债券发行量占比下滑,发行主体属性有着明显的结构性分化的特征。

  从主体评级看,2019年前四周AAA主体和AA+主体发行占比分别占64%和23%,而AA发行近占11%,AA-主体不到1%,对比过去四年1月份情况,2015年至2018年的每年1月份AA主体发行占比为20%、20%、15%和12%,AA主体发行占比相对较高。2019年前四周以中高等级为主,AA及以下评级发行占比相对较低。

  导致2019年前四周一级发行中AA及以下主体占比相对较低的主要原因有:一是从去年年初至今已有五次降准,资金面持续宽松环境下,国债、证金债收益率下行幅度较大,利率债配置价值减弱,博弈空间较小,在资产收益率已大幅下行背景下,中高等级信用债违约风险较小,票息相对较高,性价比相对较高,配置价值逐步体现,叠加年初降准所释放的增量资金,导致中高等级信用债一级发行较为火爆;二是去年众多初始主体评级为AA的企业发生违约,市场对AA及以下等弱资质主体参与较为谨慎,弱资质主体一级发行受阻,因此才会出现AAA和AA+等中高等级主体和AA及以下等弱资质主体一级发行冰火两重天的景象。

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  从发行期限看,2019年前四周1年及以内、1~3年、3~5年和5年以上的信用债发行额占比分别为41%、32%、23%和5%,很明显呈现出发行期限越长的债券占比越低,3年及以内的占比达到73%,对比过去四年1月份情况,2015年至2018年的每年1月份中3年及以内信用债发行占比基本在60%左右,其中2016年1月份的占比不到40%,2016年1月份5年及以上的占比达到40%,过往其他年份1月占比基本在20%左右,而2019年前四周5年以上的占比仅5%,可以看出2019年前四周信用债发行呈现出明显的短期化特征,长期限的信用债占比偏低。反映出投资者对中长期企业基本面保持相对谨慎态度,即使是投资中高等级信用品种,也倾向于短久期,对拉长久期以获取期限溢价的策略较为谨慎。

  从行业分布看,2019年前四周主要发行主体来自于城投、综合、采掘、公共事业、建筑装饰和等,分别占比24%、13%、11%、11%、8%、6%,与过去四年1月份发行情况对比,19年前四周城投占比24%,低于16年30%和18年34%的占比水平,高于15年20%和17年23%的占比水平,绝对值水平接近16年的水平。产业债中,占比明显提高行业主要在综合、采掘、公共事业和建筑装饰,地产占比6%的水平,除了低于16年14%的水平,均高于其他年份,而占比明显减少的行业主要是商业贸易,由过去四年1月份占比5%~9%的水平下降至不到2%。

  综合行业中发债主体多是集团为主,下属有多个或经营板块的央企和地方国企,而非多元化经营的民企。采掘行业受益于,行业基本面大幅改善,以地方国企为主的企业盈利能力仍将持续改善,市场认可度逐步提高,参与较为激进。公共事业和建筑装饰发行增量多是类城投为主的地方国企,多以发电、供水供热、地方基建为主业,该类企业业务的公益性较强,地方政府有一定的支持。因此市场对城投和以国企为背景的类城投主体的参与积极性相对较高。商业贸易发行占比下滑至不到2%,或与去年行业内主体再融资压力较大,违约金额相对较高,市场对行业内主体较为谨慎有关。

  地产债年初以来一级发行积极,且二级交投活跃度明显提升,主要是与2018年年底,部分地区房地产政策出现边际放松有关,市场对地产债的关注度提升,2018年年底山东菏泽、广州、杭州、深圳四个城市先后分别从限售、首套房房贷利率、限购等不同方面对地区房地产政策有着一定程度的放松,但从“房住不炒”的政策基调看地产调控政策措施不会放松,对于“因城施策、分类指导”,一些受调控政策影响明显的一二线城市或出现边际放松,减少市场下行压力。

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  2、经济下行、违约密集、风险偏好下降,导致19年1月一级发行结构分化加剧

  2019年1月前四周信用债一级市场发行相当活跃,其发行规模远超15年、17年和18年的1月份水平,接近2016年1月“债牛”行情,但是从发行主体的企业属性、等级特征、发行期限和行业分布等几个维度看,和过往四年有着明显的不同,表现为:央企和地方国企发行占比提高,民营企业发行占比收缩;中高等级主体发行比重上升,弱资质主体发行占比下滑;发行期限短期化,向3年以内集中;城投占比处居中水平,主要增量占比在综合、采掘、公共事业和建筑装饰等行业。出现一级发行明显不同以往的结构性特征的主要原因在于:

  一是受密集违约影响,市场投资风险偏好较低,对AA及以下的低资质品种较为谨慎。经历了18年违约金额创历史新高,民营企业大量违约,市场对民企的偏好急转直下,甚至出现“一刀切”的态势,虽然18年下半年民企支持政策持续加码,但从发行数据看,提振融资的效果并不显著,市场对AA及以下资质和民企的主体仍较为谨慎。

  二是经济下行压力增大,中长期品种发生信用风险的概率较大,短久期品种相对安全。进入2018年以来内需疲软,地产销售和汽车销量增速明显下滑,基建补短板效应尚未凸显,外部环境不确定性较大,经济下行压力依然较大,企业现金流和盈利水平等基本面数据尚未有明显转好迹象,投资中长期品种所面临的信用风险将明显增加,短久期品种安全性相对较高。

  中高等级继续受追捧,下沉资质仍需谨慎。后续流动性将大概率持续处于相对宽松的状态,充沛的资金对接债券市场,中高等级的信用债仍将持续受到追捧,低等级资质的民企债仍将受到冷落,信用债一级发行“冰火两重天”局面将继续维持。在基本面下行压力下,信用债违约或将常态化,叠加监管料将继续从严的考虑,市场风险偏好较低,下沉资质应当谨慎,即使下沉,城投和以地方国企为背景的类城投产业债或将是相对安全的品种。

  投资策略:下周地方债进入密集发行期,并且春节取现明显增加,料将对资金面产生影响,但央行或将通过公开市场弥补资金缺口,并且今年与往年春节相比,资金面较为平稳,因此资金面对债市影响较为有限。年后将进入经济数据真空期,社融将成为影响2月债市的核心因素,若社融和新增信贷超出预期,则债牛或将面临颠簸,若非超出预期,债牛将延续。从基本面来看,高频数据显示1月经济并未超季节性回升,叠加2月基建基数较高,因此基建增速的明显回升料将出现在3月以后,在此之前基本面对债市依然利好。具体到操作策略,利率债方面,目前经济下行和流动性宽松大环境下,利率债仍有期限利差压缩空间,投资者可以通过长端利率债博取资本利得;信用债方面,宽信用政策持续加码,一些产业龙头和城投债的信用风险减弱,但绝对收益仍可观,在把握个券风险的前提下可降低资质、保持短久期以获取票息。

  二、利率债市场复盘:资金面宽松,现券收益率调整

  (一)资金面:第二波降准和动态考核落地

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  (二)一级发行:地方债重启发行

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  (三)基准变动:收益率曲线上行调整

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  三、信用债本周复盘:一级发行量维持高位,二级单周活跃度提升

  (一)一级市场:单周发行量维持高位,中票净融资提升显著

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  (二)二级市场:单周交投活跃度提升显著,中短票收益率小幅回调

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