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城投债2018年发行总结与2019年展望

字号+ 作者: 来源: 2019-01-18 15:20 我要评论( )

主要内容 2018年发行总结: 全年发行数量和规模均有所增长,下半年发债规模较大:2018年,我国债券市场共发行2,841只城投债,累计发行规模为24,709.66亿元,相

  主要内容  

  2018年发行总结:

  全年发行数量和规模均有所增长,下半年发债规模较大:2018年,我券市场共发行2,841只城投债,累计发行规模为24,709.66亿元,相比2017年的发行数量和规模分别上升23.47%和24.56%。就2018年各月发行情况来看,下半年城投债发行数量和规模均较上半年分别增长24.23%和21.51%。

  京津地区发债增速,中西部地区发债规模同比减少:2018年,城投债的发行人分布于30个省、市及地区。其中江苏发行城投债5,069.51亿元,占总规模比例高达20.57%,远高于其他省、市及地区。30个发行城投债的地区中,20个地区的城投债发行数量和规模较2017年有不同程度的增长,其中北京、天津增幅最大,湖南、安徽、新疆、贵州、内蒙古等中西部地区及部分东北省份发债减少。

  城投债票面利率较2017年整体上行,年内波动幅度较大,下半年成本低于上半年:除AAA级发行人平均成本较2017年有所下降之外,其他发行人发债成本均有所上升,发行利差均有一定程度的扩大,这体现出在2018年“去杠杆、强监管”的市场环境下,AAA级别主体获得市场青睐。2018年内城投债发行成本先升后降,与监管层下半年政策边际宽松有所关联。

  2019年展望:

  18年下半年政策开始边际宽松,城投债发行趋向回暖:随着2018年下半年的政策风向的转变,城投债一级市场下半年的整体情况相比上半年已经有所好转。12月21日召开的中央经济工作会议重点与下半年政策重心一致,一段时间内城投债处于较为宽松的政策环境。

  债券市场风险加剧,城投债或成为其他债券的低风险替代:在金融监管趋严和国内外经济形势下行的双重影响之下,2018年债券市场违约事件集中爆发。而城投债信用风险明显低于其他债种,因此,在市场风险预期明显上升的情况下,更多低风险偏好投资者会选择城投债作为投资标的。在当前稳增长、保投资的背景下,城投债融资环境已经逐步得到改善。我们推测2019年城投债发行必将受到更多关注,资金面也将更为宽裕,对城投债一级市场形成利好

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  正文

  2018年城投债发行情况总结

  

  (一)全年发行数量和规模均有所增长,公司债、中票和超短融增幅较大

  2018年,我国债券市场共发行2,841只城投债,累计发行规模为24,709.66亿元,相比2017年的发行数量和规模分别上升23.47%和24.56%。从具体品种发行数量的变化来看,相比2017年,2018年公司债券、中期票据和超的发行规模分别同比增长53.81%、59.99%和66.55%。短期融资券和债增幅较小。同时,和定向工具的发行规模均有不同幅度的下滑,2018年无项目收益票据发行。

  城投债2018年发行总结与2019年展望

  就2018年各月发行情况来看,3月、4月、8月、11月和12月城投债发行数量均超过300只,其中3月份发行规模达3,364亿元,为全年最高。发行规模超过2,500亿元的月份还有4月、8月、11月和12月。受到债券市场风险加剧以及监管机构去杠杆深入推进的影响,5、6月份城投债的发行数量和发行规模均显著下降,仅有 4月份的三分之一左右。随着下半年的多项政策转变经济工作重心,监管政策产生边际宽松,在此基础上,下半年城投债发行数量和规模均较上半年有明显增长。2018年7月-12月共发行城投债1,574只,规模13,554.66亿元,较上半年分别增长24.23%和21.51%。

  城投债2018年发行总结与2019年展望

  (二)产品更受城投发行人青睐

  按品种分类来看,银行间市场(中期票据、短期融资券、超短期融资券和定向工具)发行数量和规模占比均超过70%,这体现出发行人对银行间市场债券品种的青睐。从发行数量看,2018年全年企业债券发行262只,发行规模2,162.28亿元,占比分别为9.2%和8.8%;公司债券发行155只,发行规模1,898.20亿元,占比分别为5.5%和7.7%;非公开发行公司债券共发行274只,发行规模2,394.86亿元,占比分别为9.6%和9.7%;中期票据发行719只,发行规模7,051.35亿元,占比分别为25.3%和28.5%;短期融资券发行181只,发行规模1,543.00亿元,占比分别为6.4%和6.2%;超短期融资券发行773只,发行规模6,494.50亿元,占比分别为27.2%和26.3%;定向工具发行477只,发行规模3,165.47亿元,占比分别为16.8%和12.8%。

  城投债2018年发行总结与2019年展望

  从单月占比情况来看,银行间市场产品在2018年发行数量优势明显。2018年1-10月,银行间市场产品在各月份的发行数量占比均超过70%,2018年1月更是达到86.62%。随着下半年企业债券和公司债券、私募债发行量的上升,银行间产品占比有所下降,但仍占据主导地位。发改委企业债券的发行数量在2018年1-6月呈震荡趋势, 7-12月企业债券发行数量占比稳步上升。公司债券全年发行数量占比走势较为平缓。

  城投债2018年发行总结与2019年展望

  (三)下半年城投债净融资回暖,全年净融资额超过2017年同期

  从净融资规模来看,2018年全年城投债净融资规模6,548.46亿元,较2017年同期的5,652.90亿元上涨15.84%。从2018年各月净融资情况来看,下半年城投债融资情况明显优于上半年。2018年1-6月,受到去杠杆政策及债券违约导致的市场信心减弱等综合影响,城投债发行一度受阻,5月和6月更是出现净偿还情形。上半年城投债净融资规模为2,189.37亿元。随着下半年政策逐步宽松,城投债发行量的逐渐回升,净融资规模也有所增长,2018年下半年城投债净融资规模4,359.09亿元,较上半年净融资规模环比增长99.10%。

  城投债2018年发行总结与2019年展望

  (四)江苏省城投债发行规模领跑,京津地区发债增速,中西部地区发债规模同比减少

  2018年,城投债的发行人分布于30个省、市及地区。从发行规模看,江苏发行城投债5,069.51亿元,占总规模比例高达20.57%,远高于其他省、市及地区。排名第二的浙江发行规模1,999.60亿元,排名第三的北京发行规模1,733.90亿元。从发行数量来看,江苏全年发行城投债763只,浙江发行城投债219只,占全部发行量的34.61%,远高于其他省、市及地区。整体来看,东部、中部地区仍然是城投债发行重点地区。

  对比2018年和2017年各地区城投债发行情况可以发现,20个地区的城投债发行数量和规模有不同程度的增长。其中,北京城投债发行规模同比增加919.35亿元,排名第一;天津增加719.70亿元排名第二;排名前8的地区增幅均在300亿元以上。另有10个地区的城投债发行规模同比下降,从地区分布来看,主要集中在湖南、安徽、新疆、贵州、内蒙古等中西部地区及部分东北省份。其中,湖南省受到财政部问责影响,同比减幅最大,达到426.40亿元;贵州、新疆和安徽的发债规模均同比减少100亿元左右。

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  城投债2018年发行总结与2019年展望

  (五)高行政级别城投债发行人发债规模更大,省级城投平台发债规模占比显著上升

  从发行数量来看,2018年发行城投债的发行人中,省级(包括省会城市、计划单列市,下同)发行人发行城投债1,418只,占比达到50%,地级市级发行人发行城投债1,063只,占比38%,县级(包括县级市,下同)发行人发行城投债351只,占比12%。从发行规模来看,省级发行人发债规模15,160.50亿元,占比达到62%,地级市级发行人发债规模7016.32亿元,占比28%,县及发行人发债规模2,473.34亿元,占比仅10%。对比2017年各级别城投平台发债规模占比可以发现,2018年省级发行人发债规模占比相比2017年同期升高14个百分点。相比之下,县级平台和地级市级平台发债规模占比分别降低5个百分点和9个百分点。从统计结果中可以判断,2018年高行政级别的城投发行人更受市场欢迎。究其原因,大型城投平台资产规模更大,盈利能力更强,相比低级别平台项目资源更为丰富,因此具有更强的偿债能力。在债券违约频发引发市场风险担忧加剧的情况下,选择高行政级别平台发行的城投债显得更为稳妥。

  城投债2018年发行总结与2019年展望

  从2017-2018年各月不同行政级别发行人发债数量占比情况来看,2017年1-12月份省级发行人与地级市级发行人市场占比相近。2018年上半年,在监管政策与市场环境双重影响下,省级平台份额占比与地级市级平台份额占比出现分化,省级平台份额大幅度上升。2018年下半年,随着政策宽松,地级市级平台发债数量逐渐回升。随着第四季度地级市级发行人和县级发行人市场占比的逐渐上升,省级平台占比有所下降。县级发行人市场占比较低,整体比较稳定。

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  (六)AAA级别主体发债规模最大,信用级别重心上移,少数债券使用增信措施

  2018年,城投债发行人主体信用评级主要集中在AA、AA+和AAA三个级别。从发行数量看,AA级别发行人发行债券883只,占比31.1%;AA+级别发行人发行债券1,029只,占比36.3%;AAA级别发行人发行债券848只,占比29.9%;AA-级别和无主体评级发行人分别发行债券60只和18只,占比分别为2.1%和0.6%。从发行规模看,AA级别发行人发行规模5,185.12亿元,占比21.0%;AA+级别发行人发行规模8,044.15亿元,占比32.6%;AAA级别发行人发行规模11,028.69亿元,占比44.7%。AA-级别和无主体级别发行人发行规模分别为338.80亿元和94.90亿元,占比分别为1.4%和0.4%。综合来看,AA+级别主体的发债数量最多,AAA级别主体的发债规模最大。主体级别在AA+及以上的高级别主体发债数量合计占比66.1%,较2017年同期的46.3%上涨19.8个百分点,信用重心上移趋势明显。

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  2018年发行的2,819只城投债中,231只债券有增信措施,占比仅为8.13%。增信种类以第三方连带责任担保为主。从数量占比来看,大部分城投发行人可以在没有外部增信的条件下发行债券。从发行成本角度看,有增信措施的城投债券平均发行利率6.83%,比无增信措施的城投债平均利率5.73%高109.87BP。

  (七)城投债票面利率较2017年整体上行,年内波动幅度较大,下半年成本低于上半年

  2018年发行的2,841只城投债的成本区间为[2.64%~8.80%],平均发行利率为5.82%,较2017年平均利率上行7BP。在不考虑有增信样本的前提下对不同主体级别发行人进行分类可见,除AAA级发行人平均成本较2017年有所下降之外,其他发行人发债成本均有所上升,发行利差均有一定程度的扩大,这体现出在2018年“去杠杆、强监管”的市场环境下,AAA级别主体获得市场青睐。同时,从不同级别发行人利率和利差变化幅度来看,高主体级别发行人成本优势更加明显。对无增信城投债的债项级别进行分类可见,高级别债券的成本优势同样存在。

  城投债2018年发行总结与2019年展望

  城投债2018年发行总结与2019年展望

  从2018各月份城投债发行利率走势来看,受到监管政策和经济形势影响,2018年1-6月发行成本震荡上行。其中4、5、6月城投债发行成本,至6月份已达到全年峰值。随着下半年监管层连续发出较为宽松的政策信号,城投债在发行数量和规模回升的同时,发行成本也开始回落。对比不同主体级别发行人12月份与1月份的平均发行成本可见,除AA级发行人平均成本上升32BP以外,AA+和AAA级发行人发债成本分别下降79BP、88BP。

  城投债2018年发行总结与2019年展望

  (八)城投债短期限品种占比较高,发行期限趋向短期化

  2018年发行的城投债的发行期限以中短期为主。从发行数量看,2018年发行期限在一年以内的产品981只,占比34.5%;发行期限在1-3年(包含)的产品767只,占比27.0%;发行期限在4-6年(包含)的产品794只,占比27.9%;发行期限在7年及以上的产品299只,占比10.5%。从发行规模看,发行期限在1年以下的产品规模8,197.20亿元,占比33.2%;发行期限在1-3年(包含)的产品规模6,490.93亿元,占比26.3%;发行期限在4-6年(包含)的产品7,416.93亿元,占比30%;发行期限在7年及以上的产品2,640.60亿元,占比10.5%。

  城投债2018年发行总结与2019年展望

  从平均发行期限角度看,2018年发行的2,841只城投债的加权平均期限为3.34年,较2017年的4.01年有所缩短。按不同债种分类来看,除企业债和短期融资券(含超短融)的加权平均期限较17年同期有所延长之外,其余品种债券加权平均年限均有不同幅度的缩短。2018年违约事件频发,结合17年以来监管层趋严的监管标准,市场避险情绪上升。因此,城投债发行逐渐趋向短期化。

  二、2018年城投债发行主要监管政策分析

  近年来,城投债在经历高速发展的同时,也带来了诸如违规融资担保、政府隐性债务负担加重等一系列问题。因此,对于违规现象的整治逐渐成为监管层的工作重心。早在2014年,国务院就发布了《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(财预43号文),对地方政府性债务进行指导。而自2017年以来,监管层接连发布“50号文”、“87号文”、“62号文”、“97号文”、“89号文”来加强对地方政府债务监管,从“堵”和“疏”两个角度对地方政府和融资平台规范融资方式、创新融资渠道做出了重要指导。与此同时,财政部也开始对多个省市违规融资行为进行问责。2018年上半年,强监管的趋势仍在延续。监管部门先后发布了“194号文”、“23号文”等文件。“194号文”和“23号文”则是在重申前期文件要点的同时,要求融资平台启动市场化转型,剥离政府信用。综合上述文件可以发现,2017年-2018年上半年监管趋严,地方政府和融资平台的融资通道受限,受到较大影响。

  2018年下半年,基于稳增长、补短板的基本诉求和基建投资增速放缓、地方政府资金紧张的实际情况,监管层开始释放融资政策宽松的信号,对地方政府和融资平台再融资提供支持,从而缓解地方政府债务风险。具体来看,7月23日的国务院常务会和7月31日的政治局会议以及后续的国新办吹风会、发改委新闻发布会都明确提出了保障在建项目资金需求、按市场化原则保障融资平台公司合理融资、加大基础设施领域补短板力度等要求;10月31日,国务院办公厅发布“101号文”,对保持基建补短板力度提出理论指导并下达重点任务,足见高层对补短板的高度重视;12月5日,发改委发布“1806号文”,鼓励优质企业将债权募集资金用于国家重大战略、重点领域和重点项目,再次强调加大补短板力度。由此可见,2018年下半年的政策风向已经由从严监管转化为保障基础设施建设领域平稳增长。在政策环境有所宽松的情况下,城投债下半年发行状况有明显好转。

  城投债2018年发行总结与2019年展望

  城投债2018年发行总结与2019年展望

  三、2019年城投债展望

  

  (一)18年下半年政策开始边际宽松,城投债发行趋向回暖

  随着2018年下半年的政策风向的转变,城投债一级市场下半年的整体情况相比上半年已经有所好转。12月21号召开的中央经济工作会议重点强调巩固“三去一降一补”成果,推动更多产能过剩行业加快出清,降低全社会各类营商成本,加大基础设施等领域补短板力度,政策方向与下半年整体政策环境趋同。由此可以推测,在新政策出台之前,未来一段时间内城投债发行将继续享受较为宽松的政策环境,预计发行数量和规模都会有所回升。

  除政策环境之外,资金量扩大也将推动城投债发行。2019年1月4日,发布消息称决定下调金融机构存款准备金率1个百分点。其中,2019年1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点。预计此次降准将释放资金约1.5万亿元[1]。受此消息影响,城投债一级市场显著升温。据截至1月10日的城投债发行数据统计,1月1日至1月10日共有61只城投债成功发行,募集金额436.92亿元,票面利率区间为[3.30%~8.00%],平均发行利率4.90%,较2018年城投债平均发行利率5.81%下行91BP。按发行人主体评级进行分类对比可知,2019年1月各级别城投债发行人的发债成本均有所减少,且均达到2018年1月以来最低水平。

  城投债2018年发行总结与2019年展望

  对全场认购倍数进行分析可以发现,2019年1月发行的城投债平均认购倍数为2.37倍,高于2018年平均倍数1.91倍[2]。而对各主体级别发行人分类可知,AA、AA+和AAA级别发行人的平均认购倍数均有所增加。其中,1月7日发行的“19南京公路CP001”主体评级为AA+,债项评级A-1,最终票面利率低至3.50%,全场倍数达7.78倍。城投债认购倍数的整体提升说明城投债一级市场受央行降准影响呈现回暖趋势。

  城投债2018年发行总结与2019年展望

  (二)债券市场风险加剧,城投债或成为其他债券的低风险替代

  在金融监管趋严和国内外经济形势下行的双重影响之下,2018年债券市场违约事件集中爆发。2018年全年涉及违约的债券136只,涉及债券余额1,244.60亿元[3]。从往年债券违约发生数量和涉及余额来看,2018年当年的债券违约只数和规模均已超过2014年至2017年的总和。对违约债券的债项级别进行分类可知,2014年-2018年违约的269只债券中,AA级债券有95只,规模724.61亿元,数量和规模占比分别达到35.3%和36.9%,占比最高。无债项评级的117只违约债券中,发债时主体评级在AA及更低级别的债券共有45只,规模317.33亿元,占比分别达到38.46%和49.78%。


  城投债2018年发行总结与2019年展望

  在2018年债券市场集中爆发违约的环境下,城投债信用风险明显低于其他债种。城投债自诞生之日起,一直以较高的收益和相对极低的风险受到投资者的广泛欢迎。事实上,除2018年8月发生的“17兵团六师SCP001”发生技术性违约外,尚未有城投债发生实质性违约情形。因此,在市场风险预期明显上升的情况下,城投债依然是低风险投资者的避险的较好选择。在当前稳增长、保投资的背景下,城投债融资环境已经逐步得到改善,我们可以推测2019年城投债发行必将受到更多关注,资金面也将更为宽裕,对城投债一级市场形成利好。

  (三)2019年内到期城投债规模超过1.65万亿元,AA级别债券占比较高,偿债压力较大

  据统计,2019年全年共有2,793只城投债到期(不包含回售),到期总规模16,522.90亿元,偿债压力较大。从分月份统计情况来看,3月份到期规模2,296.35亿元排名第一;四月份到期规模1,681.74亿元排名第二;到期规模超过1,500亿元的还有8月和9月。除2月以外,各月份城投债到期规模分布较为平均。随着年内超短期融资券的发行,第三、四季度的偿债规模可能继续增长。

  2019年到期的2,793只城投债中,AA评级债券939只,占比33.62%,占比较高;AA+评级债券447只,占比16.00%;AAA评级债券201只,占比7.20%;A-1评级的短期融资券180只,占比6.44%;债项AA-评级和无评级债券共1,026只,占比36.73%。


  城投债2018年发行总结与2019年展望

  综合上述分析可知,在不考虑2019年内新发行的短期融资券到期的情况下,3月份是城投债到期的高峰,而从到期债券信用级别分类来看,AA级债券到期数量较大。结合上文对违约债券级别的分析可以判断,AA级债券的违约风险更高。随着“194号文”、“23号文”为代表的一系列监管文件逐步出台,城投公司必将进行市场化转型从而剥离地方政府属性。从长期来看,城投公司将从地方政府融资的“执行者”转变为地方政府的“合作者”。尽管身份发生了转变,但城投公司仍然是地方政府推动地方基础设施建设的重要抓手,其地位并不会明显降低。因此,未来城投债违约风险显著提高的可能性较小。


  [1]消息节选自网站。

  [2]本统计已剔除缺少公开招投标信息的部分样本。

  [3]对发生多次违约事件的同一只债券记为一只违约债券。

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